东信证券 复盘美联储降息周期，比特币、股市、黄金将何去何从？
“先休息，等美联储决议后再操作”，这几天，投资社群中不乏观望的情绪。
北京时间 9 月 18 日凌晨 2 点，美联储将公布最新利率决议。自去年 9 月降息以来，这已经是第 5 次议息会议了。市场预期会再降 25 个基点，从目前的 4.5% 降到 4.25%。
一年前的这个时候，所有人都在等待降息周期的开始。现在，我们已经走在降息的半路上。
为什么大家都在等待这个靴子落地？因为历史告诉我们，美联储走进降息通道后，各类资产往往会迎来一轮起飞行情。
那么这次降息，比特币会走向何方？股市、黄金又会如何表现？
复盘美联储过去 30 年的降息周期，或许我们可以从历史数据中寻找答案。
我们正站在哪种降息周期的起点？
历史上，美联储降息从来不是一个简单的动作。
有时候，降息是经济的强心针，市场应声大涨；但有时候降息反而是暴风雨的前奏，意味着更大的危机即将到来，资产价格不一定应声上涨。
1995 年，预防式降息。
当时的美联储主席格林斯潘面临一个“幸福的烦恼”：经济增长稳健，但有过热迹象。于是他选择“预防性降息”，从 6%降到 5.25%，总共只降了 75 个基点。
结果呢？美股开启了互联网时代最辉煌的 5 年牛市，纳斯达克指数在接下来的 5 年里涨了 5 倍。堪称教科书般的软着陆。
2007 年，纾困式降息。
正如电影《大空头》中所描绘的那样，当时次贷危机的趋势已出现，但很少有人意识到风暴的规模。当年 9 月，美联储从 5.25% 开始降息时，市场还在狂欢，标普 500 指数刚创下历史新高。
但随后的剧本大家都知道了：雷曼兄弟倒闭，全球金融海啸，美联储不得不在 15 个月内把利率从 5.25% 降到 0.25%，降幅达 500 个基点，这场来得太晚的救援，还是没能阻止经济陷入大萧条以来最严重的衰退。
2020 年，恐慌式降息。
没人能预料的“黑天鹅”新冠来袭，3 月 3 日和 3 月 15 日美联储两次紧急降息，10 天内从 1.75% 直接降到 0.25%。同时开启“无限量化宽松”，资产负债表从 4 万亿美元膨胀到 9 万亿美元。
这种前所未有的放水力度，造就了金融史上最魔幻的一幕：实体经济停摆，金融资产却在狂欢。比特币从 2020 年 3 月的 3,800 美元，涨到 2021 年 11 月的 69,000 美元，涨幅超过 17 倍。
回顾这三种降息模式，你也能看到三种结果类似、但过程不相同的资产变化：
预防式降息：小幅降息，经济软着陆，资产稳步上涨
纾困式降息：大幅降息，经济硬着陆，资产先跌后涨
恐慌式降息：紧急降息，极端波动，资产 V 型反转
那么 2025 年，我们站在哪个剧本的开头？
从数据上看，现在更像 1995 年的预防式降息。失业率 4.1%，不算高；GDP 还在增长，没有衰退；通胀从 2022 年 9% 的峰值回落到 3% 左右。
但也有几个让人不安的细节值得注意：
首先，这次降息时股市已经在历史高位，标普 500 今年已涨超过 20%。
历史上看，1995 年降息时股市刚从低谷恢复；而 2007 年降息时股市在高位，随后就崩了。其次，美国政府债务占 GDP 比例达到 123%，远超 2007 年的 64%，也限制了政府财政刺激的空间。
但无论是哪种降息模式，有一点是确定的：流动性的闸门即将打开。
加密市场的降息剧本
这一次，当美联储再次打开水龙头，加密市场会发生什么？
要回答这个问题，我们需要先理解上一轮降息周期中，加密市场到底经历了什么。
2019 年到 2020 年，当一个市值只有 2000 亿美元的市场，突然迎来万亿流动性时，整个资产上涨的过程并不是一蹴而就的。
2019 年降息周期：雷声大雨点小
当年 7 月 31 日，美联储十年来首次降息。对于当时的加密市场来说，这本该是个重大利好。
有趣的是，比特币似乎提前得到了消息。6 月底，比特币从 9,000 美元开始上涨，到 7 月中旬已经触及 13,000 美元。市场都在赌降息会带来新一轮牛市。
但降息真的来了之后，走势却让人意外。7 月 31 日降息当天，比特币在 12,000 美元附近震荡，随后不涨反跌。8 月跌破 10,000 美元，到 12 月已经回落到 7,000 美元附近。
为什么会这样？回头看，可能有几个原因。
首先，75 个基点的降息幅度相对温和，流动性释放有限。其次，当时加密市场刚从 2018 年熊市走出来，投资者信心不足。
最重要的是，传统机构还在观望，这轮降息的资金主要流向了股市，标普 500 在同期涨了近 10%。
2020 年降息周期：312 惨案后的超级过山车
3 月的第一周，市场已经嗅到了危机的味道。3 月 3 日美联储紧急降息 50 个基点，比特币不但没涨，反而从 8,800 美元跌到 8,400 美元。市场的逻辑是：紧急降息=经济有大问题=先跑为敬。
接下来的一周是加密市场最黑暗的时刻。3 月 12 日，比特币从 8,000 美元直接崩到 3,800 美元，24 小时跌幅超过 50%。以太坊更惨，从 240 美元跌到 90 美元。
经典的“312”惨案，成了加密市场的集体创伤记忆。
这天的暴跌其实是全球流动性危机的一部分。疫情恐慌下，所有资产都在被抛售——股市熔断、黄金下跌、美债都在跌。投资者疯狂卖出一切换取现金，即使是“数字黄金”比特币也不能幸免。
更要命的是，加密市场的高杠杆放大了跌幅。BitMEX 等衍生品交易所上，大量 100 倍杠杆的多单被爆仓，连环清算像雪崩一样。几个小时内，全网爆仓金额超过 30 亿美元。
但就在所有人都觉得要归零的时候，转折来了。
3 月 15 日，美联储宣布降息至 0-0.25%，同时启动 7000 亿美元量化宽松（QE）。3 月 23 日，美联储更是祭出“无限 QE”大招。比特币在 3,800 美元筑底后，开始了史诗级反弹：
2020 年 3 月 13 日：3,800 美元（低点）
2020 年 5 月：10,000 美元 (2 个月涨 160%）
2020 年 10 月：13,000 美元 (7 个月涨 240%）
2020 年 12 月：29,000 美元 (9 个月涨 660%）
2021 年 4 月：64,000 美元 (13 个月涨 1580%）
2021 年 11 月：69,000 美元 (20 个月涨 1715%）
不只是比特币，整个加密市场都在狂欢。以太坊从 90 美元最高涨到 4,800 美元，涨了 53 倍。很多 DeFi 代币涨了上百倍。加密市场总市值从 2020 年 3 月的 1,500 亿美元，膨胀到 2021 年 11 月的 3 万亿美元。
对比 2019 年和 2020 年，同样是降息，为什么市场反应天差地别？
回头看，答案非常简单：降息力度决定了资金规模。
2020 年直接降到零，还加上无限 QE，相当于开闸放水。美联储资产负债表从 4 万亿美元扩张到 9 万亿美元，市场上突然多出来 5 万亿美元流动性。
即使只有 1% 流入加密市场，也是 500 亿美元。这相当于 2020 年初整个加密市场总市值的三分之一。
此外，2020 年的玩家们也经历了从极度恐慌到极度贪婪的心态转变。3 月份所有人都在抛售一切资产换现金，到了年底，所有人都在借钱买资产。这种情绪的剧烈波动，放大了价格的涨跌幅。
更重要的是，机构也进场了。
MicroStrategy 在 2020 年 8 月开始买入比特币，累计购买超过 10 万枚。特斯拉在 2021 年 2 月宣布购买 15 亿美元比特币。灰度比特币信托（GBTC）的持仓从 2020 年初的 20 万枚增长到年底的 65 万枚。
这些机构的买入不仅带来了真金白银，更重要的是带来了背书效应。
2025，历史重演？
从降息幅度看，9 月 17 日市场预期会降 25 个基点，这只是开始。如果按照目前的经济数据推演，整个降息周期（未来 12-18 个月）可能累计降息 100-150 个基点，最终利率可能降到 3.0-3.5% 左右。这个幅度介于 2019 年 (75 个基点）和 2020 年（降到零）之间。
从市场位置看，比特币已经在 11.5 万美元的历史高位附近，不像 2020 年 3 月那样有巨大的上涨空间。但另一方面，也不像 2019 年那样刚从熊市走出来，市场信心相对充足。
从机构参与度看，比特币 ETF 的获批是个分水岭。2020 年机构是试探性买入，现在则有了标准化的投资工具。但机构也变聪明了，不会像 2020-2021 年那样 FOMO 追高。
或许，2024-2025 年我们会看到第三种剧本，既不是 2019 年的平淡，也不是 2020 年的疯狂，而是一种“理性繁荣”。比特币可能不会再有 17 倍的涨幅，但随着流动性闸门打开稳定上涨则是更让人信服的逻辑。
关键也要看其他资产的表现。如果股市、黄金都在涨，资金就会分流。
传统资产在降息周期的表现
降息周期不仅影响加密市场，传统资产的表现同样值得关注。
对加密投资者而言，理解这些资产的历史表现模式至关重要。因为它们既是资金来源，也是竞争对手。
美股：不是所有降息都能带来牛市
根据 BMO 的研究数据 ，我们可以看到过去 40 多年降息周期中标普 500 的详细表现：
历史表明，标普 500 指数在美联储首次或重启降息后的 12 至 24 个月内，大多都会出现正回报。
有意思的是，上表如果剔除科技泡沫 (2001) 和金融危机 (2007) 这两次“黑天鹅”，标普 500 在降息前后的平均回报会更高。
这恰恰说明了问题，美股标普 500 的平均回报只是一个参考，降息后的股市实际表现，完全取决于降息的原因。如果是类似 1995 年的预防性降息，市场表现皆大欢喜；如果是救火式降息（如 2007 年的金融危机），股市也是先跌后涨，过程极其痛苦。
如果进一步看个股和板块结构，Ned Davis Research 的研究显示美股中的防御性板块在历次降息中的表现会更好：
1.在经济相对强劲、美联储重启降息仅实施一至两次降息的四个周期中，金融和工业等周期性板块表现优于大盘。
2.但在经济相对疲软、需要进行四次或更多次大幅降息的周期中，投资者更倾向防御性板块，医疗保健和必需消费品板块的中位数回报率最高，分别达到 20.3% 和 19.9%。而大家期待的科技股，只有可怜的 1.6%。
此外，根据野村证券的研究 ，降息 50 个基点后的三个月，标普 500 基本没变化，但小盘股罗素 2000 指数平均上涨 5.6%。
这也符合逻辑。小公司对利率更敏感，它们贷款成本高，降息的边际改善更大。而且小盘股往往代表“风险偏好”当它们开始跑赢大盘时，说明市场情绪在转向乐观。
回到现在，2024 年 9 月降息以来：
标普 500：从 5,600 点涨到 6,500 点（+16%）
纳斯达克：从 17,000 点涨到 22,000 点（+30%）
对比历史数据，当前 16% 的年化涨幅已经超过了历次美联储降息后 11% 的平均值。而更重要的信号是纳斯达克的涨幅几乎是标普 500 的两倍。标普 500 在降息前已经处于历史高位，这在以往降息周期中比较少见。
债券市场：最稳健但也最无聊
债券是降息周期中最“老实”的资产。美联储降息，债券收益率就下降，债券价格就上涨，几乎没有意外。
根据 Bondsavvy 的分析 ，不同降息周期中 10 年期美债收益率的降幅相当稳定：
2001-2003 年：降 129 个基点
2007-2008 年：降 170 个基点
2019-2020 年：降 261 个基点（疫情特殊时期）
为什么 2019-2020 年降幅特别大？因为美联储不仅降息到零，还搞了“无限 QE”，等于直接下场买债券，人为压低收益率。这种非常规操作，正常降息周期不会有。
当前周期的进展
按照 2001 年和 2007 年的经验，10 年期美债收益率总降幅应该在 130-170 个基点之间。现在已经降了 94 个基点，可能还有 35-75 个基点的空间。
换算成价格，如果 10 年期美债收益率再降 50 个基点到 3.5% 左右，持有 10 年期国债的投资者还能获得约 5%的资本利得。对债券投资者来说不错，但对习惯了动辄翻倍的加密玩家，可能会觉得收益较低。
不过，对于风险资产的投资玩家来说，债券更多的起到资金成本的“锚”的作用。如果看到国债收益率暴跌，而公司债收益率不降反升，说明市场在寻找安全资产。这时候，比特币等风险资产会被抛售的可能性更大。
黄金：降息周期中的稳定赢家
黄金可能是最“懂”美联储的资产。过去几十年，几乎每次降息周期，黄金都没有让人失望。
根据 Auronum 的研究 ，最近三次降息周期中黄金的表现：
2001 年降息周期：24 个月内上涨 31%
2007 年降息周期：24 个月内上涨 39%
2019 年降息周期：24 个月内上涨 26%
平均下来，降息后两年黄金涨幅约32%。这个回报率不如比特币刺激，但胜在稳定。三次都是正回报，没有例外。
本轮周期：超预期的表现
一年涨 41%，已经超过了历史上任何一次降息周期的同期表现。为什么这么强？
第一，央行抢购。2024 年全球央行购买了超过 1,000 吨黄金，创历史纪录。中国、俄罗斯、印度等国都在增持。因为大家不想把外汇储备都放在美元上，也即所谓的“去美元化”。
第二，地缘政治风险。乌克兰危机和中东冲突也让世界的局部地区越来越不太平，黄金的上涨也越来越多的包含了“战争溢价”。
第三，抵消通胀的预期。当前美国政府债务占 GDP 比例超过 120%，财政赤字每年 2 万亿美元。这些钱从哪来？只能印。黄金是对冲货币贬值的传统工具。当投资者担心美元的购买力时，黄金就涨。这个逻辑比特币也有，但市场还是更信任黄金。
过去一年的表现对比：
黄金：+41%（$2,580→$3,640）
比特币：+92%（$60,000→$115,000）
表面看比特币完胜。但考虑到市值差异，黄金 15 万亿而比特币为 2.3 万亿，黄金 41% 的涨幅实际吸收的资金量更大。但在历史上，当黄金在降息周期中涨幅超过 35%后，通常会进入盘整期。原因很简单——获利盘需要消化。
写在最后
2025 年 9 月，我们站在一个有趣的时间点上。
降息周期进行了一年，不快不慢。比特币 11.5 万美元，不高不低。市场情绪贪婪但不疯狂，谨慎但不恐慌。这种中间状态最难判断，也最考验耐心。
历史经验告诉我们，降息周期的后半段往往更精彩。1995 年最后两次降息后，美股开启了互联网牛市。2020 年降息半年后，比特币才真正起飞。
如果历史押韵，未来 6-12 个月可能是关键窗口。
但历史也告诉我们，每次都有意外。也许这次的意外是 AI 带来生产力爆发，通胀彻底消失，美联储可以无限降息。也许意外是地缘冲突升级，或者新的金融危机。
我们唯一确定的变化本身。
美元主导的货币体系在变化，价值存储的方式在变化，财富转移的速度在变化。
加密代表的不只是一种投资品类，而是这个变化时代的一个微小缩影。所以，与其纠结比特币会涨到 15 万还是 20 万，不如问自己：
在这个变化的背景下，我准备好了吗？
如果你的答案是 yes，那么恭喜你。降息周期只是开始，真正的大戏还在后面。
责任编辑丨陈斌
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